Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền:

62

Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền:

Theo phương pháp này, giá trị của một DN được xác định là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tương lai của DN, lưu ý rằng dòng tiền tự do này là dòng tiền cho cả chủ sở hữu và chủ nợ. phương pháp này có ưu điểm là xác định giá trị DN trong trạng thái hoạt động liên tục mà không phải tình trạng thanh lý, tuy nhiên việc dự báo dòng tiền trong tương lai của DN gặp nhiều khó khăn.

Giá trị DN = PV{dòng tiền tự do trong tương lai cho chủ sở hữu và chủ nợ} (11.2)

Phương pháp này thực hiện qua 3 bước :

  1. Xác định dòng tiền tự do trong tương lai của DN
  2. Xác định chi phí vốn bình quân
  3. Chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai về giá trị hiện tại

 

 1. Xác định dòng tiền tự do trong tương lai của DN

Dòng tiền tự do trong tương lai( free cash flows to the firm – FCFF) được xác định trên cơ sở các dự báo tài chính của DN. Dòng tiền tự do trong tương lai được xác định là dòng tiền hoạt động kinh doanh sau khi đầu tư bổ sung vốn lưu động và đầu tư tài sản dài hạn.

 

Khấu hao tài sản cố định là một khoản chi phí được khấu trừ thuế thu nhập DN trên báo cáo kết quả kinh doanh nhưng khác các khoản chi phí khác ở chỗ nó không phải là khoản chi tiêu , nên dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sẽ cao hơn lợi nhuận thuần phần khấu hao tài sản cố định này.

 

Chỉ đầu tư tài sản dài hạn là dòng tiền DN sử dụng cho mục đích tái đầu tư, hoặc đầu tư mở rộng năng lực hoạt động kinh doanh. Các nhà đầu tư (các chủ sở hữu) không thể rút toàn bộ tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh của DN vì DN phải dành một phần hoặc toàn bộ  số tiền này để tái đầu tư, duy trì năng lực hoạt động của các tài sản hiện tại cũng như tạo ra các tài sản mới để mang lại sự tăng trưởng trong tương lai. Một DN trong giai đoạn tăng trưởng cao sẽ có chỉ đầu tư tài sản dài hạn lớn hơn khấu hao tài sản cố định, còn trong giai đoạn tăng trưởng ổn định chỉ đầu tư tài sản dài hạn sẽ bằng với khấu hao tài sản cố định.

 

Vốn hoạt động thuần là chênh lệch giữa giá trị tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của DN nên biến động của vốn hoạt động thuần sẽ ảnh hưởng tới dòng tiền của DN. Vốn hoạt động thuần tăng sẽ là dòng tiền ra và vốn hoạt động thuần giảm sẽ là dòng tiền vào. Dưới góc độ định giá DN, nhu cầu vốn hoạt động thuần của DN cần phải được xem xét khi tính toán dòng tiền cho chủ sở hữu, và do đó nó liên quan tới dòng tiền tự do cho cả DN. Mặt khác, sự thay đổi vốn hoạt động thuần là do ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng của DN. Nói chung, các DN tăng trưởng cao hơn sẽ có mức tăng vốn hoạt động thuần lớn hơn các DN tăng trưởng chậm hơn (trong cùng một ngành kinh doanh)

 

2. Xác định chi phí vốn bình quân

Chi phí vốn ( cost of capital)  là tỉ lệ sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư có thể chấp nhận khi đầu tư tiền vốn vào một DN. Vốn kinh doanh của mỗi DN được huy động từ nhiều nguồn khác nhau: ngoài các chủ sở hữu còn có các nhà cung cấp tín dụng(các chủ nợ). mỗi đối tượng này đòi hỏi một tỷ lệ sinh lời khác nhau đối với số tiền mà họ đầu tư vào DN. Các chủ sở hữu yêu cầu một tỷ lệ sinh lời cho số vốn đầu tư của họ, gọi là chi phí vốn chủ sở hữu (cost of equity) còn các chủ nợ yêu cầu một tỷ lệ sinh lời cho số vốn cho vay của họ, gọi là  chi phí nợ phải trả (cost of debt). Chi phí vốn bình quân là chi phí vốn chủ sở hữu và vốn vay của DN tính theo cơ cấu hai loại nguồn vốn đó, thể hiện tỷ lệ sinh lời bình quân yêu cầu của tất cả các đối tượng đầu tư cho DN. Chi phí vốn bình quân sẽ được sử dụng là tỉ lệ chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai về giá trị hiện tại. chi phí vốn bình quân được xác định theo công thức 11.4:

Lưu ý rằng cơ cấu vốn được sử dụng để tính chi phí vốn bình quân là cơ cấu vốn theo giá trị thị trường chứ không phải cơ cấu vốn theo giá trị  trên sổ kế toán vì giá trị thị trường phản ánh đúng đắn hơn giá trị thực vốn kinh doanh của DN. Tuy nhiên, có những nhà phân tích thích dùng cơ cấu vốn theo giá trị trên sổ kế toán hơn vì cơ cấu vốn theo giá thị trường thay đổi thường xuyên  trong khi  cơ cấu vốn theo giá trị trên sổ kế toán có tính ổn định hơn rất nhiều. ngoài ra, nếu DN đang trong quá trình tiến tới cơ cấu vốn mục tiêu (tối ưu ) thì cơ cấu vốn mục tiêu đó nên được sử dụng để tính chi phí vốn bình quân.

Trong khi chi phí nợ phải trả (rD ) được xác định tương đối dễ dàng dựa trên cơ sở lãi suất tiền vay trên thị trường hiện hành, xác định chi phí vốn chủ sở hữu (rE ) khá phức tạp, phụ thuộc vào các tình huống và giả định khác nhau

3. Chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai về giá trị hiện tại

 Theo khái niệm ban đầu , giá trị DN được xác định là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tương lai của DN (FCFF) được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn bình quân (r). tuy nhiên, thông thường một DN luôn được giả định là hoạt động liên tục vô thời hạn, điều này nảy sinh vấn đề thực tế là sẽ phải dự báo dòng tiền trong tương lai của DN trong bao nhiêu năm? Nói cách khác giá trị cuối cùng trong dòng dự đoán của chúng ta sẽ là bao nhiêu?

Để giải quyết vấn đề này chúng ta cần giả định về quá trình hoạt động của DN trong tương lai. Hoạt động của DN được giả định chia thành 2 giai đoạn :

Giai đoạn 1: từ năm 1 tới năm n (thường từ 5 tới 15 năm) công ty hoạt động không ổn định với dòng tiền được dự đoán một cách đơn lẻ từng năm theo công thức 11.3.

Giai đoạn 2: (từ năm n+1) công ty chuyển sang giai đoạn phát triển mới, giai đoạn phát triển bền vững và DN không phải lo lắng về dòng tiền hàng năm của mình. Dòn tiền kéo dài vô thời hạn ở giai đoạn 2 sẽ được chiết khấu về cuối năm n (cuối giai đoạn 1) tạo ra  giá trị cuối cùng – terminal value(TVn) của dòng tiền dự báo theo 2 trường hợp dưới đây:

Trường hợp 1: dòng tiền ở giai đoạn 2 là dòng tiền không tăng trưởng (dòng tiền đều đặn mỗi năm) và kéo dài vô tận.

Gọi FCFFn+1  là dòng tiền tự do của năm đầu năm trong giai đoạn 2 (giai đoạn ổn định với dòng tiền đều đặn) , nghĩa là chúng ta sẽ có FCFFn+1 = FCFFn+2 = … =  FCFF

Giá trị cuối cùng trong dòng tiền dự báo của DN sẽ được tính bằng :

Trường hợp 2 : Dòng tiền ở giai đoạn 2 là dòng tiền tăng trưởng đều đặn mỗi năm và kéo dài vô tận.

Giả sử dòng tiền giai đoạn 2  mỗi năm tăng trưởng với tốc độ g%, tương tự trường hợp 1, chúng ta có công thức tính giá trị cuối cùng là:

TVn  = FCFFn+1:(r -g)  (11.7)

 

Ngoài cách tính chiết khấu dòng tiền, giá trị cuối cùng còn có thể tính theo giá trị sổ sách, giá trị thanh lý, hoặc theo hệ số P/E được bảo đảm. hình 11.1 minh họa quá trình chiết khấu dòng tiền giai đoạn 2 tăng trưởng đều hàng năm về giá trị hiện tại để xác định giá trị DN. Từ đó, giá trị của DN sẽ được xác định theo công thức:

 

Nguồn:TS.Phạm Thị Thủy và ThS.Nguyễn Thị Lan Anh. (Quantri.vn Biên tập và hệ thống hóa)